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出品：新浪財經上市公司研究院

文/夏蟲工作室

核心觀點：作為閆希軍家族核心資產，旗下複方丹參滴丸市占率較高，曆年銷售超30億元。擁有如此下“金蛋的雞”，為何賣身華潤套現？核心資產控股權轉讓背後又折射出閆希軍家族背後何種隱情？值得注意的是，閆希軍家族旗下天士力集團債務壓力較大，存資金缺口；與此同時，其旗下國台酒IPO失利後，價格倒掛似乎持續存在，國台酒業銷售公司票據違約背後又是否存“窟窿”？

近日，公告正推進購天士力28%股權事項，即交易涉及的盡職調查、審計、評估或估值等工作正在進行中。此前，天士力曾公告向華潤三九轉讓控股權。

天士力集團持有天士力股份比例45.75%，背後靈魂人物為閆希軍家族。天士力旗下擁有核心產品複方丹參滴丸，多年來，複方丹參滴丸憑借良好的療效、創新的劑型和穩定的消費群體穩居同行業前列。

根據IQVIA中國醫院藥品統計報告，中藥用於缺血性心髒病市場排名中複方丹參滴丸市場份額常年排名全國第一。據悉，複方丹參滴丸2021-2023年的銷售額均在30億元級別。至此，我們疑惑的是，閆希軍家族擁有如此下“金蛋的雞”，為何出售？核心資產控股權轉讓背後又折射出閆希軍家族背後何種隱情？

套現逾72億輸血體外？國台酒是否存窟窿

天士力大健康集團持股天士力集團超過67%，天士力集團持股天士力比例為45.75%。

天士力曾公告，天士力集團向華潤三九轉讓天士力28%的股份、向國新投資轉讓5%，通過此次交易，天士力集團或將套現或超70億元。天士力集團還承諾在交易完成後放棄其持有的天士力5%股份的表決權，確保其控製的表決權比例不超過12.5008%。此次交易後，公司實控人將由天士力變為中國華潤。

據公開資料顯示，由閆希軍及其妻子吳迺峰、兒子閆凱境及兒媳李畇慧構成的閆希軍家族，通過天士力大健康產業投資集團，掌握著天士力、國台酒業等公司，橫跨藥、酒、茶、水等多個領域。

然而，天士力集團資金壓力似乎並不小。從債務結構看，今年一季度末，天士力集團的有息負債（僅短期借款、一年內到期非流動負債、長期借款）為96.56億元，其中主要以短期債務為主，高達77.27億元，占有息債務之比超80%。而同期公司貨幣資金與交易性金融資產之和僅為62.57億元，與公司有息債務資金缺口超30億元。

來源：公告

一方麵是天士力集團相關債務壓力，另一方麵，其關聯交易占款較大，且疑似相關標的資金鏈似乎不容樂觀。

天士力集團其他應收款長期維持高位。預警通數據顯示，2023年其他應收款同比增長63.51%，增至31.36億元；一季報末又進一步攀升至36.34億元。

來源：預警通

如此巨額的其他應收款，相關資金又會流向何處？我們根據天士力集團21年公告發現，其其他應收款主要為關聯往來款，其中資金大頭主要流向國台酒業。

來源：公告

值得注意的是，國台酒業旗下銷售公司疑似遭遇票據違約情形。

根據預警通數據顯示，貴州國台酒業銷售有限公司出現票據違約，承兌人國台酒業銷售公司累計承兌發生額為4.14億元，承兌餘額5406.13萬元，累計逾期發生額4000萬元，逾期餘額4000萬元，披露日期為2024年10月1日。

來源：預警通

需要強調的是，公司就上述違約問題對外回複稱，“該信息不實，經核查，公司不存在任何違約情況。”

此外，天士力集團旗下規模較大的投資業務。

據官網信息顯示，天士力資本管理基金規模達到150億元。據介紹，天士力資本始創於2007年，秉承“產業為本、金融為器、產融互動”的管理理念，以“產業+資本”為定位進行價值創造與經營，構建大健康產業消費者、企業家、投資人共同信賴的資產管理平台。天士力資本長期致力於精細尋找行業發展的基本，堅持探究科技創新的底層羅輯，聚焦於4D（藥品、診斷、器械、數字健康）投資領域，圍繞心腦血管、腫瘤、消化代謝、呼吸、神經五大核心疾病領域進行布局，同時積極拓展戰略性結構性發展中的全新增量空間。

來源：官網

那公司今年投資業務究竟如何？未來是否可能存在相關減值風險？我們或可以通過體現在賬麵損益情況或可以略窺一二。預警通數據顯示，天士力集團投資收益與公允價值變動損益之和巔峰時2021年高達22.75億元，而2023年則為-2.26億元。

來源：預警通，天士力集團報表

事實上，上市公司天士力以公允價值計量的金融資產也在減少，由2022年的40.62億元降至2023年的23.82億元，接近腰斬。

來源：公告

需要指出的是，天士力的公允價值計量的金融資產的損益近年持續為負。其中，2023年變動損益為-1.72億元，2024年上半年為-8772.87萬元。

來源：公告

體外國台酒業的新老賬本？價格倒掛與IPO失利

閆希軍家族除了天士力核心資產，其體外還有國台酒業，然而，國台酒業似乎近年也並不順。

一方麵，IPO上市失利背後被指渠道壓貨行為。

據公開資料， 2020年5月，國台酒業曾遞交招股書，擬登陸在滬市主板上市，想成為繼茅台之後貴州第二家白酒上市企業。2021年6月，國台酒業終止審核，彼時閆希軍公開表示，“計劃調整完，最晚10月底再報（IPO材料）”。2021年7月，國台酒業再次披露首次公開發行股票並上市輔導備案材料，在披露四期上市輔導工作進展後，IPO又無下文。2024年6月19日，貴州省公布了2024年度上市掛牌後備企業名單，國台酒業連續第四年出現在名單之中。

國台曾被爆上市前渠道壓貨。據公開報道，經銷商曾向媒體曝出，國台或存在以上市股權，引誘經銷商高價采購旗下國台酒，後又不兌現股權，變相提升業績的行為。

值得注意的是，國台的股東中，有大量經銷商持股，其中第二大股東天津金創科技發展合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“金創合夥”）、第四大股東天津共創科技發展合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“共創合夥”）、第五大股東天津合創科技發展合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“合創合夥”），都是經銷商持股平台，分別持有國台酒業10.09%、7.55%和5.89%的股權。

經銷商持股問題，監管曾在反饋意見中發出以下詢問：“（1）入股發行人的經銷商選取標準，經銷商入股原因、入股價格、定價依據及價格是否公允，是否存在利益輸送；（2）經銷商入股發行人的資金來源，是否存在發行人及其關聯方提供資助的情形，如存在請說明相關持股是否真實、有效，是否存在利益輸送；（3）持股經銷商向發行人采購價格、定價依據及價格是否公允，是否存在通過持股經銷商調節發行人利潤的情形。”

另一方麵，國台酒價格持續承壓，價格倒掛何解？

國台酒價格倒掛問題似乎持續存在。

據公開媒體指出，其為解決價格倒掛問題，2022年，國台相繼推出了一係列扶商政策，從產品動銷、進貨配額、門店提升等方麵做出調整。當年公司還對經銷商的進貨產品品項及配額、季度年度任務達成獎勵等考核方式進行調整，由計劃分配向按需采購轉變。

國台酒倒掛又是否改善？

以公司核心單品“國台國標”為例，京東超市價格顯示335元/瓶（圖片標注舊為國標2017/2018、新國標2019）；而官網建議零售價為699元/瓶，京東電商渠道零售價與官網指導價相比接近腰斬。

此外，今日酒價顯示，國台國標係列相關單價在260至415元/瓶之間。

來源：今日酒價

此外，高端產品國台十五年近2年酒價也呈現出下降趨勢，今日酒價顯示為590元/瓶，而官方指導價為1499元/瓶。

來源：今日酒價

需要強調的是，2024年酒企行業價格也整體承壓，批零倒掛有所增加。據中國酒業協會發布的《2024中國白酒中期研究報告》顯示，有超過40%經銷商、終端零售商表示實際銷售價格的倒掛程度有所增加，倒掛程度前三價格帶分別為800-1500元、500-800元、300-500元，主要為高端和次高端白酒。

此外，國台主要以經銷商模式為主。據國台酒業招股書顯示，2017-2019年，國台酒業分別實現淨利潤0.47億元，2.4億元以及4.1億元。期內，國台酒業經銷模式實現的白酒銷售收入占主營業務收入的比例從87.06%增至97.19%。

然而，近年國台與經銷商關係頗為微妙。據公開報道，2022年多家經銷商對國台酒業進行起訴，經銷商表示，國台酒業單方麵變更產品配額，隻發貨價格倒掛的國標酒，銷售較好的國台15年和國台龍酒延遲發貨，造成其損失，並拖欠年終獎金等行為。